Alstom i dyb krise: aktierne styrtdykker, gældsreduktionsplan på 2 mia. euro og risiko for partnere i hele Europa

Den franske jernbanekoncern Alstom — en af verdens største producenter af rullende materiel og leverandører af transportinfrastruktur — er havnet i centrum for en alvorlig finansiel og driftsmæssig krise. Efter offentliggørelsen af en drastisk justering af resultatprognoserne og behovet for hurtigst muligt at reducere gælden med 2 milliarder euro styrtdykkede selskabets aktiekurs med 26% på én børsdag. For risikomanagere, underleverandører og finansielle partnere, der samarbejder med Alstom i hele Europa — herunder i Polen — kræver situationen en øjeblikkelig gennemgang af eksponeringen og iværksættelse af beredskabsplaner.

Dramatisk kursfald på børsen — hvad gik galt?

For blot få år siden fremstod Alstom som europæisk leder i jernbanesektoren efter at have gennemført overtagelsen af transportdivisionen i canadiske Bombardier. Handlen skulle give virksomheden den skala, produktionskapacitet og ordrebeholdning, der var nødvendig for at konkurrere med kinesiske CRRC og tyske Siemens. I dag viser det sig, at integrationen har opslugt langt flere ressourcer og likvider, end ledelsens optimistiske prognoser forudsagde. Markedet reagerede voldsomt, da det stod klart, at problemerne stak dybere end engangsforstyrrelser.

Et fald på 26% er ikke blot dårligt nyt for aktionærerne. Det er et signal om, at institutionelle investorer — som normalt råder over mere omfattende analytisk information end detailmarkedet — har mistet tilliden til realismen i ledelsens fremlagte forudsætninger. Det er vigtigt, at den nuværende resultatadvarsel allerede er den anden i træk inden for relativt kort tid, hvilket i virksomhedsfinansieringens verden er et alvorligt advarselssignal. Den første resultatadvarsel kan tilskrives skiftende markedsforhold. Den anden tyder på, at problemerne er strukturelle og ikke af engangskarakter.

Coradia Max og certificeringsfælden — kilden til likviditetskrisen

Den umiddelbare katalysator for de nuværende problemer er produktions- og certificeringsforsinkelser vedrørende togprojektet Coradia Max på det tyske marked. At opnå typegodkendelse og driftstilladelser i Tyskland er en notorisk kompliceret og tidskrævende proces — den tyske jernbanemyndighed (EBA, Eisenbahn-Bundesamt) er kendt for sine strenge kontrolprocedurer. Når en producent af rullende materiel ikke kan levere certificeret udstyr til tiden, modtager den ingen betaling — og kontrakter i jernbanebranchen er næsten altid udformet, så betalinger er knyttet til konkrete milepæle og fysisk levering af køretøjet.

I praksis betyder det, at Alstom afholder de fulde omkostninger til produktion, gældsbetjening og drift af fabrikkerne uden samtidig at modtage de indtægter, der burde dække disse udgifter. En sådan mekanisme ødelægger hurtigt det frie cashflow. Brancheanalytikere taler direkte om „cash burn" — afbrænding af likvider i et tempo, der har tvunget ledelsen til at annoncere en akut genopretningsplan. Problemets omfang er så meget desto mere bekymrende, fordi Alstom har en betydelig ordrebeholdning i bøgerne — hvilket betyder, at det ikke er mangel på kontrakter, der er årsagen til problemerne, men manglende evne til at opfylde dem rettidigt og rentabelt.

Gældsreduktionsplan på 2 milliarder euro — hvad betyder det i praksis?

Ledelsen i Alstom har annonceret en plan om at reducere gælden med 2 milliarder euro. For eksperter i omstrukturering og kreditrisiko lyder det som en standardredningspakke, der i praksis normalt består af flere indbyrdes forbundne elementer:

• Frasalg og salg af aktiver: Virksomheden vil blive tvunget til at forlade visse markeder eller forretningssegmenter, der betragtes som perifere. Tidspres i sådanne processer er imidlertid værdiens fjende — køberne ved udmærket, at sælgeren er i en vanskelig situation og hurtigt har brug for likvider. Det indebærer risiko for, at transaktioner gennemføres under aktivernes dagsværdi.
• Udstedelse af nye aktier (kapitaltilførsel): Tilførsel af egenkapital gør det muligt at nedbringe gælden, men indebærer udvanding af de nuværende aktionærers ejerandele. Det er netop denne udsigt, der i høj grad er årsag til panikken på børsen — investorerne flygter, før deres ejerandele bliver reduceret af en ny aktieudstedelse.
• Drastiske nedskæringer i driftsomkostningerne: Reduktionen af udgifterne vil sandsynligvis omfatte investeringsstop, begrænset rekruttering og potentielt — hvis genopretningsplanen skrider for langsomt frem — også afskedigelser på produktionsanlæggene.
• Genforhandling af vilkår med leverandører: I krisesituationer griber store virksomheder næsten automatisk til at forlænge betalingsfristerne for underleverandører. Det er de facto en overførsel af likviditetspresset ned gennem forsyningskæden.

Det afgørende pejlemærke for kreditvurderingsbureauerne bliver tempoet i gennemførelsen af denne plan. Hvis Alstom ikke kan dokumentere troværdige fremskridt i løbet af de næste to til tre kvartaler, bliver risikoen for en nedgradering til spekulativt niveau — såkaldt junkstatus — reel. Et sådant scenarie øger omkostningerne ved yderligere finansiering markant og kan drive selskabet ind i en gældsspiral.

Polen i skudlinjen — Chorzów, Wrocław og Katowice i skyggen af krisen

Situationen i Alstom er særligt vigtig for det polske arbejdsmarked og transportsektoren. Koncernen driver centrale produktionsanlæg i Polen — i Chorzów, Wrocław og Katowice — og beskæftiger tusindvis af medarbejdere samt involverer et bredt netværk af indenlandske underleverandører og samarbejdspartnere. De polske fabrikker har i årevis været et af de vigtige produktionsknudepunkter i Alstoms europæiske netværk og udfører både indenlandske ordrer og eksportordrer.

Den tvungne omstrukturering skaber flere konkrete risici for polske interessenter:

• Genforhandling og fastfrysning af kontrakter med indenlandske underleverandører af komponenter og industrielle tjenesteydelser
• Forlængelse af betalingscyklussen — potentielt fra 30-60 til 90-120 dage — hvilket rammer likviditeten direkte hos små og mellemstore virksomheder, der samarbejder med Alstoms anlæg
• Usikkerhed om nye investeringer i de polske anlæg og modernisering af produktionslinjer
• Risiko for færre ordrer, hvilket indirekte kan påvirke gennemførelsen af infrastrukturprojekter finansieret med EU-midler i Polen

Transport- og logistikvirksomheder, der samarbejder med Alstom i enhver egenskab — som leverandører, samarbejdspartnere, speditører, der betjener anlæggene, eller kunder, der bestiller rullende materiel — bør straks gennemgå samarbejdsvilkårene og sørge for passende sikkerhedsstillelse.

Krisens makroøkonomiske baggrund — renterne presser Alstom yderligere

Alstoms problemer kan ikke analyseres løsrevet fra den bredere makroøkonomiske sammenhæng. Den Europæiske Centralbanks pengepolitik, som de seneste to år aggressivt har hævet renterne som reaktion på inflationen, har ramt virksomheder med høj gæld særligt hårdt. Alstom, som optog betydelig gæld for at finansiere overtagelsen af Bombardiers division, er havnet i en fælde: omkostningerne ved at betjene gælden stiger, samtidig med at driftsproblemer begrænser de pengestrømme, som gælden kunne tilbagebetales med.

I et miljø med høje renter stiger omkostningerne ved eventuel refinansiering også — hvis Alstom bliver nødt til at refinansiere en del af gælden, vil det ske på langt mindre fordelagtige vilkår end for nogle år siden, da penge var billige. Hver ekstra måned med forsinkelser i gennemførelsen af gældsreduktionsplanen koster bogstaveligt talt selskabet mere og mere, hvilket skaber et stærkt tidspres på ledelsen. Dette pres kan igen føre til forhastede beslutninger — for eksempel salg af aktiver til en for lav pris eller investeringsnedskæringer, der skader konkurrenceevnen på lang sigt.

Systemisk risiko for den europæiske jernbanesektor

Alstom er en for vigtig aktør for den europæiske transportinfrastruktur til, at selskabets problemer udelukkende er en privat sag for aktionærerne. Koncernen er involveret i snesevis af strategiske projekter over hele kontinentet — fra modernisering af jernbanenet i Tyskland og Frankrig over levering af rullende materiel til regionale jernbaner i Central- og Østeuropa til metroprojekter i store europæiske byområder. Forsinkelser eller opgivelse af et hvilket som helst af disse projekter kan få en dominoeffekt.

Det er også værd at huske den strategiske politiske sammenhæng. Den Europæiske Unions energiomstilling, som forudsætter en storstilet overførsel af gods- og persontrafik fra vej til bane, afhænger i høj grad af, at virksomheder som Alstom fungerer effektivt. Hvis en nøgleproducent af rullende materiel får økonomiske problemer, kan gennemførelsen af Fællesskabets ambitiøse klima- og infrastrukturmål blive alvorligt forsinket. Det betyder, at europæiske regeringer — især i Frankrig, Tyskland og Polen — nøje vil følge udviklingen, og i et ekstremt scenarie kan det ikke udelukkes, at offentlige midler inddrages for at redde strategisk vigtige anlæg.

EURODEBT.eu risikovurdering — hvad bør forretningspartnere gøre?

Ud fra en vurdering af forretningsrisikoen kræver situationen i Alstom en øjeblikkelig og omfattende reaktion fra alle parter med forbindelse til denne kontraktpart. Vi vurderer risikoen ved at samarbejde med virksomheden inden for de næste 12–18 måneder som usædvanligt høj. Vi anbefaler følgende tiltag:

• Gennemgang af tilgodehavender: Øjeblikkelig opgørelse af alle åbne fakturaer og Alstoms forpligtelser over for din virksomhed. Der bør især fokuseres på forfaldne tilgodehavender eller tilgodehavender, der nærmer sig forfaldsdatoen.
• Kontrol af sikkerhedsstillelse: Gennemgang af eksisterende aftaler med hensyn til garantier, kreditforsikringer, remburs og andre sikringsinstrumenter. Hvis sådanne sikkerheder mangler — er det tid til at begynde at forhandle om dem, før situationen forværres.
• Overvågning af kreditvurderinger: Løbende overvågning af meddelelser fra kreditvurderingsbureauerne (Moody's, S&P, Fitch) om Alstom. En nedgradering til spekulativt niveau vil være et signal om at iværksætte de strengeste sikringsprocedurer.
• Beredskabsplaner: Udarbejdelse af handlingsscenarier i tilfælde af en væsentlig forlængelse af betalingscyklussen eller — i yderste konsekvens — en omstruktureringsproces. Tidlig identifikation af alternative leverandører eller kunder vil begrænse den operationelle risiko.
• Dialog med ledelsen: Direkte kontakt med repræsentanter for Alstom, der er ansvarlige for leverandørrelationer, med henblik på at få klare oplysninger om planlagte betalingsplaner og vilkår for gennemførelsen af aktuelle ordrer.

Udsigter — kommer Alstom ud af krisen?

Svaret på dette spørgsmål er set fra i dag ikke entydigt. Alstom råder over en reel ordrebeholdning, et anerkendt varemærke og teknologiske kompetencer med strategisk værdi. Det adskiller selskabet fra virksomheder, der går konkurs på grund af manglende efterspørgsel. Problemet er evnen til at omsætte ordrebeholdningen til faktiske likvider — og her bliver en effektiv løsning på certificeringsproblemerne i Tyskland samt tempoet i gennemførelsen af frasalgsplanen afgørende.

Det positive scenarie forudsætter, at selskabet hurtigt kan sælge udvalgte aktiver til en rimelig pris, gennemføre en aktieudstedelse og stabilisere pengestrømmene inden for 12 måneder. I dette scenarie kommer Alstom ud af krisen som en mere fokuseret, men driftsmæssigt stabil virksomhed.

Det negative scenarie er en eskalering — manglende evne til hurtigt at sælge aktiver til en rimelig pris, yderligere forsinkelser i Tyskland og en forværring af likviditetsproblemet, hvilket kan fremtvinge indgriben fra eksterne kreditorer eller — i yderste konsekvens — indledning af en formel omstruktureringsproces. En sådan udvikling ville få katastrofale konsekvenser for hundredvis af virksomheder i hele Europa, som leverer til Alstoms anlæg eller gennemfører fælles infrastrukturprojekter med selskabet.

Redaktionen hos EURODEBT.eu vil løbende overvåge situationen og informere om yderligere væsentlige begivenheder, der påvirker vurderingen af risikoen ved samarbejde med denne kontraktpart.